私募大咖：回归常识 这是历史上最好的投资机遇

来源：中国基金报

中国基金报记者 刘明 房佩燕 整理

8月31日，由中国基金报主办的2018中国私募基金高峰论坛暨英华奖颁奖典礼在深圳隆重举行。在圆桌讨论环节，五位来自券商、私募的重量级嘉宾，围绕宏观经济变化、行业投资配置以及投资感悟进行了主持与分享。

圆桌讨论由中泰证券经济学家李迅雷主持。

参与讨论的嘉宾有

华夏未来资本投委会主席、总经理刘文动；

兴聚投资总经理、投资总监王晓明；

观富资产总经理詹凌蔚；

国泰君安证券资管权益与衍生品部总经理张骏。

从主持人到讨论嘉宾，都是券商与私募界，非常有分量的研究领袖与投资大咖。

01、核心观点

关于宏观经济和股市：

刘文动表示，经济基本上触底，但是经济什么时候拐头向上，取决于去杠杆的力度，以及什么时候由去杠杆的进程转到加杠杆的进程。现在股市处于历史大底，即使下跌空间也有限，这是历史上最好的投资机遇。

王晓明表示，市场情绪容易被放大，实际上整个经济运行比我们悲观时预期要好，比过于乐观时候的预期要差。整个市场中位数的PB（市净率）处于比较低的水平，从这个角度看是可以乐观的，看好大消费、金融和科技板块。

詹凌蔚表示，我觉得现在比较类似于2001年到2004、2005年，在那个阶段在比较中长的周期里发生了比较大的调整。未来中国经济的重构，新的经济增长点需要依靠制造业的崛起，在这里面以合理价格买入优质公司，会是赚大钱机会。

张骏表示，消费下降存在短期担忧，但中国长期经济增长的内在动力肯定是存在的，也就是消费升级是存在的。比较看好消费升级、科技成长、金融。高污染行业整顿中，存活下来的公司会非常好的发展机会，化工、能源行业中都有。

关于投资感悟：

刘文动表示，做投资要回归常识；首先要相信均值回归的常识，不要相信奇迹。二是相信概率，优秀的公司毕竟是少数的，做到世界500的企业复合增长率也并没有多高。三是不要高估自己的能力。

王晓明表示，所有的投资理念最本质上的分歧取决于你分多长时间段看你打算投资的对象，用很短时间看投资对象的方法不一定是不好的或者无效的，关键在于它能不能循环印证。每一个投资人应该回归到自己最核心的能力圈。

詹凌蔚表示，自己的投资感悟，无论公募、私募做投资，就回到一句话，希望自己做到用产业投资者的眼光看待你投资对象的价值，这一点还是很重要的。今年以来很多公司曝雷，如果用产业投资者的角度、态度、眼光，危险早就暴露了。

张骏表示，感悟下来我觉得投资分三个阶段。第一阶段是贪婪时恐惧，恐惧时贪婪，这个需要自我的修行；二是安全边际，在能力圈范围内，并不断学习拓展能力圈；三是天赋，天赋这种东西可遇不可求。

中国基金报将本次圆桌论坛实录原汁原味整理如下，以飨读者：

宏观经济不悲观基本上触底

李迅雷：第一个问题，大家简要回答一下对于短期和长期的宏观经济怎么看？这也是我非常想了解的，因为卖方研究宏观首席普遍都比较悲观，从投资大佬的角度，你们怎么看宏观经济的？

刘文动：对于经济的判断，我们一直遵循一个标准，对于任何一个经济体，其实都有一个潜在增长率，这种潜在增长率是由比较长期的因素来决定的，虽然不能说潜在增长率长期不变，但是它在一段时间内相对来说是比较稳定的。

对于中国目前来讲，这个潜在增长率正处在一个拐点的时期，也就是它从过去一个比较高的潜在增长率开始下降。这当然是后测的，大家普遍相信中国过去40年平均的潜在增长率是9%以上，未来若干年潜在增长率到底会掉到多少，目前来说争论非常大。我注意到迅雷总在一开始的演讲当中也提到，根据日本、韩国等等这些经济体过往的历史表现，都会回到5%以下，这个我也不知道，但是我相信目前确实也是处在从过去的形势往新的转换的时期。

但有一些短期的因素来判断这个潜在增长率到底在哪里。比如看充分就业水平，大家都知道中国经济经历了长时间的往下走，到现在就业率相对来说还是非常稳定的。如果按照以往的看法，如果经济大幅度的低于潜在增长率，至少有几个表现：通货膨胀率会陷入通货紧缩的区间，同时会大幅度的出现大量失业的现象，同时上游行业的盈利水平会出现普遍的亏损，产能过剩等等。

从目前这些迹象来看，都表明经济应该是处在潜在增长率附近，虽然我不知道这个潜在增长率到底是5%还是6%，但是我相信目前来说处在这个潜在增长率附近。

从短周期的角度来看，什么时候增长率会比潜在增长率低？什么时候比潜在增长率高？通常来说我们依赖于三个周期，一个是库存周期，一个是产能周期，一个是杠杆周期。

前两个周期几乎可以肯定的讲，目前来说都处在它的周期底部，第一个库存周期，如果用产能和总的收入来比，或者说存货和整个GDP来比，或者分析上市公司的存货和收入比，目前都处在有史以来的最低位，也就是库存调整的周期带来经济短期大幅度的失速风险，至少从库存这个角度来说是不存在的。

第二个产业周期，事实上从2013年之后所有制造业的产能投资基本上回到了个位数以内。一方面需求在稳定的增长，另一方面产能的投放又已经几乎结束，所以我们看到从2016年下半年开始以PPI为代表的上游制造业的利润出现了普遍的大幅度回升，从这个意义上来讲，我相信这种普遍的大幅度回升是有韧性的，它绝对不会回到2013、2014年利润再会出现陡峭的往下迅速下跌的趋势的风险当中去。

第三个周期是杠杆周期，有点麻烦。目前来说依然是处在高位，但是如果我们分析它的结构，从制造业的角度来说，其实杠杆现在并不高。无论是看统计局还是看A股市场具体的公司，事实上它自身的资产负债率也处在有史以来的最低水平。但是宏观杠杆率非常高，原因是我们把地方政府融资平台所代表的这一类杠杆计入了企业的杠杆率，而这一部分企业背后对应的资产是基础设施，而基础设施本身就具有长期性和外部性的特点。

所以我个人不太相信可以通过剧烈的去杠杆措施，短期内把宏观杠杆降下来，事实上在国际上也没有任何先例可以通过去杠杆措施把杠杆降下来。真正能够去杠杆的就是几个措施：通过杠杆转移，事实上我们在90年代的时候已经做过了，包括通过杠杆重组，通过通货膨胀，通过盈利。恰恰基础设施的盈利周期非常长，所以如果说我们不能够通过盈利去降低这个杠杆，也不可能通过大幅度的通货膨胀来降低这个杠杆，只剩下大幅度的重组。如果大幅度的重组也不可能，那么这个杠杆降下来的可能性就为零。

更有利的政策应该是通过改革去杠杆，而不是通过行政措施去杠杆。其实这在上世纪90年代的时候已经实现过，就是国退民进，通过私有化等等政策，可以很容易的把杠杆降下来。当然这个东西还得观察。

我认为经济基本上触底，这一点可以肯定。但是经济什么时候拐头向上，取决于去杠杆的力度，什么时候由去杠杆的进程转到加杠杆的进程，而这个进程完全依赖于我们的一念之差，如果我们转变观念，它可能很快发生，如果我们不转变观念，它可能还会延续比较长的时间，谢谢。

李迅雷：讲的非常精彩，其中提了两个观点我觉得还是挺重要的。一是杠杆率是被高估了，尤其是企业的杠杆率，因为地方政府的城投债都算到了企业杠杆上面；而地方政府的杠杆要不要去，它又是跟中央政府连在一起的，中国政府的资产很多，如果分布放到GDP，显得杠杆很高；如果把政府的资产拿过来算，如果我们能够做成国退民进，政府杠杆率可以大幅下降。这方面是他提出的一个比较新的观点。第二个观点是他认为中国经济离底部至少不远了，这样来讲投资方面也不用太悲观。

下面有请王总简要说一下。

王晓明：我谈一点体会。我觉得中国的宏观经济，可能大家乐观的时候觉得我们无所不能，方方面面都非常健康，维持这样的增速可以很长时间，悲观的时候，一下又觉得问题非常多。其实我觉得整个经济运行底层的健康程度介于两者之间，比我们悲观的预期要好，比过于乐观的预期要差。过去几年当中消费对于经济的贡献作用其实是越来越大的，刚刚迅雷总也讲了关于消费升级和消费降级的问题，其实这两个现象在中国经常性的同时发生，但是应该说消费升级还是占主导的，这也反映了经济的整个结构或者经济的整个收入分配当中存在着巨大的不公平的现象。

我觉得从政府的决策上面未来一定要完成这样的转变，如果这个转变不完成，中国很难真正进入到一个消费型社会。什么概念呢？过去十年，甚至更长时间段当中，中国政府还是强力的干预到整个经济，通过投资，通过对产业政策，通过对价格，很多领域当中的强力干预，扮演了很重要的角色，这个过程当中一定带来了很多负面的作用，积累了十年、二十年以后这个负面作用越来越明显，比如资源向国企倾斜，挤占了很多民企的资源。

政府的角色上面，它既是裁判员，又是运动员，这个过程当中难免发生利益冲突。我们观察到的现象，政府对经济的干预越来越强，从房价到产业政策，甚至很多产业具体的很多政策上面，原因是在于如果它不干预这么多，整个体系就可能会面临比较大的问题，所以我觉得更长期的角度上看，政府要完成从自己是主导、投资的角色逐渐向服务型的角色转变，服务于社会，让大家的运作成本更低，让民企的运作成本更低，让老百姓的税收负担进一步降低等方方面面，应该说这个消费的黄金发展时间段还远远没有到来。

李迅雷：谢谢王总，我也注意到他比较重要的两点，一是看好消费的未来，二是政府的角色要转型，要从一个大政府转变为小政府。今年又是改革开放40周年，而深圳又是小平同志画过一个圈的地方，深圳当初的经济发展理念就是小政府大市场，科技创新、经济转型都做的非常顺畅，深圳虽然面积不大，但是产生了很多伟大的民营企业，这一点跟刘文动先生讲的还是有点类似之处，目前最主要要做的还是要改革，而不是单纯的去杠杆。

下面请詹总发表高见。

詹凌蔚：感谢迅雷老师给这个机会，我从另外一个角度来讲讲我的一点认识，因为刚才从周期的角度以及从支出法的角度，两位嘉宾都讲的非常完善了，刘总（刘文动）讲的三个周期我非常赞成。

我自己想讲的，实际上是从整个政策调整，或者说我自己认识宏观经济的一个维度，因为我们经常觉得宏观经济该怎么样，但是我自己觉得宏观就是那样，我们怎么样去认识、去调整自己的行为。

我自己觉得最近几年，甚至更长一段时间，我自己定义宏观一个关键的结构性词语就叫重构，比较类似于刚才邱总（邱国鹭）说的心动、树动和风动，我觉得中国在这个时点认识宏观，要去认识从量变到质变可能的临界点。因为我们知道决定宏观经济的长期变量有长期贸易、人口问题和制度等，恰恰在这个时点上我自己觉得中国这些长期变量都面临着调整，所以我们讲叫重构，这是我自己认识一个非常大的维度。

因为（概念）比较空泛，如果举例来讲，我觉得现在比较类似于2001年到2004、2005年，在那个阶段在比较中长的周期里发生了比较大的调整，比如1998年的商品房1999年加入世贸，但是作为股票投资者，我们很多人到2003年、2004年，都还没意识到这两件事释放了很大的生产力，改变了中周期的生产关系，从而促进了生产力的大幅发展。我自己觉得现在这个时点就处在这种节点上，当然我们知道老的路不能走了，但是这个时点很茫然，因为我们没有看到新的方向，或者新的方向在萌芽，没有体现到整个大树都能撼动的地步，所以我自己用重构这个词语来定义整个宏观经济的结构性特点，它包括了国际关系的重构、部门利益分配的重构、经济新的增长点的重新选择，这都是我们讲的非常重要的结构性角度，我就想补充这个维度，其他的我不多（作）说（明）。

李迅雷：谢谢詹总，他的观点非常新颖，一是我们不要过度的讨论应该怎么样，因为作为一个基金经理，作为一个投资者，更多得是去顺应这个市场，去理解这个市场。二是提出了现在经济的变化，叫重构，全球经济在重构，从全球化到逆全球化，中国经济在部门之间也在发生变化，国有企业部门、民营经济部门、居民部门、政府部门、企业部门之间的利益关系也都在发生变化，在这个变化过程当中会对我们的经济带来相应的影响，对投资也有影响。

最后请唯一的一个券商资管的张骏先生发表高见。

张骏：讲到宏观经济，从宏观经济的总量上来讲，其实没有什么好讨论的，因为总量就是稳。今年年初的预测到年底出来的结果，总量的GDP增长可能是上下0.1个百分点的差别。

从投资角度，更多的可能要观察结构的变化，比如说在这个过程中，国有经济怎么样，民营经济怎么样。如果在去杠杆的过程中我们发现有阶段性的民营经济的投资增速下降，甚至接近0或变为负值了，这个可能就有差异。再从几个经济的组成部分，从消费、投资、出口几个部分来看。如果看到整个投资的增速要超过GDP的增长，最后经济还是要靠投资来拉动的，可能又会产生结构上的扭曲。

从我们来看，能够长时间、持续比较良性的增长，肯定是民营经济应该体现出它的活力，在大的消费来讲，老百姓的支出意愿要得到体现。之前整个市场有些悲观，包括今年股市的普跌，一方面可能因为民营经济的投资没有达到比较好的状态，当然去杠杆政策现在在扭转，我们在五六月份的时候看到社零消费增速在下降，因为这是经济持续高GDP增长的动力，后面如果我们要成为成熟国家、发达国家，那消费占比肯定要持续上去，这是我们对短期的担忧。

从长期来看，我还是相对偏乐观一点。因为这不是经济规律，可能是社会规律。在长期的和平年代之后，社会的财富自然是得到一个比较大的积累，到一定程度人的需求是吃好一点、穿好一点。所以我觉得今年年初有个关于消费升级还是降级的争论，这个还挺有意思的。怎么可能在一个持续增长的社会中出现一个消费降级？客观的讲，应该是随着消费者的成熟，不是像以前盲目的、攀比式地追求高价的消费，而是更加去追求性价比基础上的消费升级，这个可能是更合理的一个解释。如果在这样的情况之下，中国长期经济增长的内在动力肯定是存在的，也就是消费升级是存在的。

另外，在科技应用方面，其实我们已经有世界级的公司，像阿里、腾讯这些公司已经证明了这一点，后面陆陆续续的也会有这样的公司。这两方面都会给经济带来内在增长的动力。在这个过程中政府需要做的，就是给这样的增长培育一个好的环境。这是我的一点观察和感受。

李迅雷：谢谢张总，他的观点我也简单归纳为两点，一是中国经济确实存在一些不足，民营经济原本应该能够有更大的发展空间，现在受到了抑制。二是这是短期现象，长期来看依然还是看好，大的逻辑就是和平环境。

这是一个历史观，我觉得确实也是很重要，过去战争和和平都是交替的，但是战争时间似乎很长，和平时间似乎很短，二战到现在为止，经历人类历史上比较罕见的和平阶段，这样的和平阶段对于经济增长要更加乐观一点。同时他也讲到了消费的辩证关系，其实已经引入到我的下一个话题，就是我们最终的落脚点还是要落脚在资产配置上面。

现在是历史大底：看好消费、金融、科技

李迅雷：在座的各位基本上还是以做权益类资产为主，所以说接下来的问题是权益类资产如何配置，也就是通俗的讲看好什么行业？还是从刘总这边来讲。

刘文动：萝卜青菜各有所爱，股票这个资产总体而言，如果看的时间稍微长一点，比如两三年的周期来看，几乎所有的东西都是可以买的，无非就是回报率差一点、好一点而已。但是总体来说现在股票市场肯定是处在历史上的大底，当然我不是说在这个位置上就绝对不会再往下跌，而是说它的空间非常有限，无论你从哪个角度来讲，从宏观上来讲，盈利稳定性在增强；从估值上来看，历史上仅次于2008年大危机；如果比较现在的经济状况、企业盈利水平和股灾时候来比，现在各方面都比那个时候要健康非常多。所以我们没有理由认为股票市场还有大幅度的下降空间，只是说如果大家把这个眼光跳脱出最近几个月、几个季度，如果往未来多看一点点时间，一定会发现这是历史上最好的投资机遇，我就讲这么多。

王晓明 ：从我们统计上看，整个市场中位数的PB（市净率）也确实是处于比较低的水平，如果说这个位置上面依然还是悲观的话，那只有一个，就是你预期整体的ROE（净资产收益率）水平往下行，所以这个PB还会再进一步下压，从这个意义上讲我们自己觉得可以比较乐观的看待这个市场。

从方向上看，基本上就是三大块，第一是消费，第二是金融，第三是科技，我简单的从每一块谈谈自己的看法。我讲的消费是更广泛意义上的消费，甚至可以把医药放到这个结构中来，从人口结构上看，未来五年会迎来很高峰期60岁以上人口的大幅增长阶段，他们在整个社会上面拥有财富量、购买力是最强的一批人，他们的消费喜好、偏好肯定会影响到未来几年的机会，从这个意义上来讲我们可以做的研究方向非常多。

第二个是金融，应该说金融在过去几年当中有波动，但没有太大的累计涨幅，除了个别的股票以外。这个位置上看好金融，尽管受到了这样的去杠杆包括信用危机，包括坏账，很多的干扰以后，很多金融股包含了比较悲观的预期，所以现在这个位置性价比显得越来越高。

关于科技，科技是未来，尽管在短期的2018年我不觉得有特别大的风口，但是从未来这个社会结构上面，科技还是引领中国社会的整个宏观或者未来的方向，是一个非常重要的力量，并且中国整个制造业的产业群，经过过去十年的储备，到目前为止具有了非常好的产业环境，所以科技也是我们在目前这个时间段上面，非常看好的一个方向。

李迅雷：谢谢王总，讲的非常精彩，第一讲消费，确实消费是中国经济增长的主要动力，尤其讲到五年以后，就在讲我，因为五年以后我就退休了，我们现在没有时间消费，五年以后不用工作了，所以可能会消费更多。而我本人出生的时候，这个年龄段的人是最多的，3000万人口出生，今年大概1500万，在55年以前中国的出生人口是现在的两倍，可想而知这个群体非常大。讲到金融也是很有意思的，因为现在金融去杠杆，使得不少上市公司已经跌破净资产，按照惯性思维，金融恐怕还是要去杠杆，所以还是不乐观，但逆向思维，已经包含了这么多悲观预期，所以这个也挺有意思。科技，从宏观角度上认为，去年中国科技对GDP的拉动是20%左右。

下面请詹总来发表高见。

詹凌蔚：我还是顺着刚才我说的宏观的观察逻辑，讲讲我对行业选择的看法。刚才提到重构，我们自己还是认为这个重构实际上是中国面临要去跨越中等收入陷阱之前的最后一次，可能也是最大的一次整个体系的调整，所以这种重构会涉及到很多资源利益的重新分配、重新调整，包括在国际上。

未来在这个框架下、在这个大的背景下怎么去看行业机会，我自己觉得消费是一个果，它一定是社会财富的积累以及整个国民收入的增加带动的，当然它还有人口结构的要求以及社会发展阶段的要求，但是它一定要有社会财富的积累和国民收入的增加，简而言之是经济的增长，所以如果在这种调整后，我们乐观的说中国能跨过中等收入陷阱，我们一定要找到是靠消费跨过还是靠什么东西跨过，或者说主要的锚是什么，主要的新增长点是什么，过去15年中国依靠房地产，依靠内需，整个大的14亿人的市场吸引了产业链的投资，构建了一个快速增长的经济体，未来从这个角度上我自己认为这个因还应该是整个制造业的崛起，所以我自己最看好的还是高端制造的全球崛起。

高端制造业在全球竞争力的重塑，这一块如果做起来了，或者我们讲政府推动的高质量发展，希望做到的不是高增长，而是高质量发展真正实现了，那么我们积累的社会财富可能会比过去GDP高速增长阶段留存在民间的社会财富更多，后面我们接着去选择消费升级，选择医疗养老，选择后续的作为结果的行业也就顺理成章。所以我自己从这个角度来看，我最看好的，还是希望经过这一次调整能够看到高端制造业在全球的崛起，我会把更多选择股票的方向在这里面找阿尔法。

李迅雷：再接下来问你一个更加具体的，高端制造我也很看好，但是高端制造里面包含很多，比如新材料、新能源、芯片等等，在这么多行业里面，你更看好哪几个细分行业？

詹凌蔚：这应该是一个中长期的话题，所以我刚才举了一个比喻，我觉得现在的市场和宏观都比较类似2001-2005年，甚至2004年、2005年，大家回头看10几年前，有些公司的市值绝对不是以教科书的估值来说合理，绝对是远远低估，当时泸州老窖跌到就几十亿市值，三一重工、海螺水泥为大几十亿市值（这三只股票最新市值分别为631亿元、700亿元、2025亿元），当时我们讲有消费升级，有城镇化，有工业化，在当时看来是一个长期的愿景，实际上这些愿景实现的时候这些股票都涨了一百倍，现在讲更看好哪些子行业，我觉得这个要用时间慢慢跟踪、慢慢推敲，更重要的是要在这些子行业里面能够找到优质的公司，我觉得很多中国的子行业是靠优质的公司拉起来的，不是说政府希望什么行业好，那里面一堆垃圾公司，这个行业能好？

当然你从中观的角度去看，肯定材料、芯片是我们未来要看的，当然我觉得不一定是高端，更重要的是制造这个名词，就像格力这样的公司，从低端的做起，做家用空调，未来有希望是全球很大的一家全品类的家电公司，或者像美的这样的，而格力做到最有竞争力的公司，它一点都不性感或者一点都不高端，但是在二三十年的竞争当中，它自己把自己的实力做到了高端，所以我很难回到迅雷老师提出的到底哪一个子行业看好，我自己觉得应该寻找优质公司，给了一个长期挣大钱的，用比较好、比较合理的价格去买入优质公司的机会，这是我的一个看法。

李迅雷：选择行业龙头，选择产业升级中优质的公司。请张总回答这个问题。

张骏：我也是比较看好消费升级、科技成长、金融。金融现在更多的是估值的确很低，整个银行平均PB是0.8倍，蕴含了对后面经济非常悲观的预期，这些本身也是我比较看好的方面。

另外我想补充一个方面，谈到中国经济，以前我自己有一个私下不成熟的看法，我觉得以前经济的增长模式应该是牺牲了自己去补贴了全世界。为什么这么说？我们可以想一想，为什么以前消费不行，国外的产能愿意转移到中国来？第一我们劳动力成本低，第二更加重要的一点是因为我们原来对环境保护的不重视。这一次环保也是三大攻坚战之一，尤其是大多数的化工企业，园区招标时愿意来的就是因为看中它不治理、不用治污，这个其实给整个社会环境也给别的社会群体增加了非常高的成本。在这个过程中，随着环保治理以后，原来高污染的行业，比如化工产业，原来通过牺牲环境降低产品价格去补贴全世界的模式不行了，成本会慢慢提高，产品价格会慢慢提高。现在市场可能认为这些产品价格提高是因为周期性的，我觉得这可能不是一个周期性的，而是长期来看中国不再愿意通过这种手段补贴全世界了。

另外由于长时间积累之后，整个产业链也已经固化下来了。说实话这种高污染的产业要转移到别的国家去，也很难。可能也就只能在中国扎下根，然后通过一些治理、门槛的提高，让这些产业得到有序的发展。短期来看，以前不用治污就可以来；现在是一刀切，园区里只要有污染的情况出现，园区先全关了。但这肯定是因为地方政府压力造成的短期的现象，对于留下来的公司会非常好的发展机会：能行的就复产，不行的就淘汰。行业分布就比较广，化工里面多一点，能源行业也有一些，根本性来讲，原来我们牺牲自己的环境、人力，去补贴去世界，后面不应该是这样，因为最终经济发展是为人服务，为满足人的需求。

李迅雷：讲了一个很深的道理，过去我们做的廉价劳动力、牺牲环境所获得上市公司的盈利增长，应该投这一类企业，现在不能再投这一类企业，应该投符合环保要求，能够在众多的低成本、牺牲环境那种比较差的企业里面寻找比较优秀的企业。

投资感悟：回归常识、认识自己、不断学习

李迅雷：最后请四位谈一下投资感悟，自己这么长时间以来投资取得这么好的成绩，感悟是什么，请四位分别谈一下你们的投资感悟是什么？

刘文动：我就谈一点自己的感想，有的时候大家把投资想得过于复杂，其实投资更需要的是回归常识，大家都知道过去一百年来美国是这个星球上面最成功的国家，最多伟大的公司，但是即便如此，它长期的股市年均回报率也只有9%、10%的样子，但是我们的股市动不动涨100%，动辄跌百分之四五十，按照这样的趋势下去，它终究要回归到它长期的均值上去，均值回归是一个基本的常识。

第二是概率法则，我记得麦肯锡曾经做过一个研究，从事后的角度来看，它研究了从1965年到2005年，40年的时间里面，最后已经成长为全球500强的公司，不包括中途已经死掉的，从结果来看它已经长大了，看这些公司的长期成长率是多少呢？

可能说出来大家都不敢相信，最后成长为世界500强的公司虽然实际增长有快有慢，时快时慢，但其40年的长期实际复合增长率的中位数只有5.8%。但是我们的投资者经常选择一个公司的时候，觉得年复合增长率30%都觉得太慢了，于是我们给这样的公司更高的估值，我们追捧这样的公司，觉得这样的公司能够给我们带来伟大的前景，这都不符合常识，不符合基本的概率原理。

第三是人要有自知之明。我们经常研究一个公司的时候，觉得看几本书，去请教几个专家，就觉得我们什么都懂了，就对市场缺乏敬畏之心，每一轮行情里面都有非常时髦的公司，每个人在那一刻、在这个潮流里面都把自己包装成了这个领域的专家，认为能从中赚到钱，我觉得都是不符合常识的。

一句话，就是要回归常识。

李迅雷：讲的非常精彩，常识很重要，第一个常识是均值回归，不要相信奇迹。二是相信概率，寻找优秀的公司，有些时候是可遇不可求，优秀毕竟是少数的。三是不要高估自己的能力，我们还是凡夫俗子，不要把自己想象成一个英雄能够创造奇迹的人。下面请王总来谈一下。

王晓明：我做过十几年的公募，也做了几年私募，公募和私募要求不一样，公募是相对排名为主，是一个相对精巧的游戏，他很容易让你忽视了对投资本质的认知，但不代表说私募就可以让你更从容的去面对你对整个投资本质的认知，因为私募当中也会面临我的回撤、绝对回报，这两件事情也会约束你对投资上的认知，可能你过于强调回撤和绝对回报某种意义上讲也是违背投资本质的。

我对投资本质的理解，所有的投资理念最本质上的分歧取决于你分多长时间段看你打算投资的对象，这点非常非常关键，不在于用很短时间看投资对象的方法就一定是不好的或者无效的，我自己觉得你要判断有效和无效当中的关键点，在于它能不能循环印证，这个方法今天用是有效的，明天用还是有效的，那就是没有问题的，就算你用非常短的时间作为投资的刻度都是可以的。所以我倒是觉得每一个投资人应该回归到自己最核心的能力圈，我能去把握什么样的方法，我能不能在今天用它有效，明天用它依然有效，就可以，这是我的看法。

李迅雷：确实不愧是投资高手，一是讲到的是投资约束条件，有时间上的约束，在公募要取得好成绩和在私募要取得好成绩其实是不一样的玩法。二是要发挥自己的特长，每个人都有每个人的性格偏好，有些人是风险厌恶型的，有些人是喜欢冒险乐观的，但是你只要能够在你的套路做好，就可以一直坚持下去，不要简单的模仿。下面有请詹总。

詹凌蔚：迅雷老师提这个问题，其实也是我最近一直在想的，就像刚才晓明总说的公募做完做私募，做私募以后对于回撤的要求比较高，也是迎合这个要求做了三年，现在自己经常觉得有一点忘记了初心，所以我自己的投资感悟，无论公募、私募做投资，就回到一句话，希望自己做到用产业投资者的眼光看待你投资对象的价值，这一点我自己理解还是很重要的。

今年以来很多公司曝雷，甚至很多是很性感的，过去看来是成长高的，相对来说如果我们能够用产业投资者的角度、态度、眼光去对待这些标的的话，实际上这些公司的危险不是一两天暴露的，它已经持续在暴露，而且现在这个时点再看未来，我还看到了一些公司甚至现在是非常优秀的公司，从产业投资的角度来说，却可能都会面临着挫折或者面临阶段性的修整，比如有非常优秀的公司在一个相对普通的制造业，它的净利率达到了14%、15%，而且每个季度70个BP、80个BP的环比净利率提升，我自己是觉得不能持续的。

有非常优秀的环保公司，ROE接近50%，如果用产业投资者的眼光，我们很担心它的持续性，当然你可以用中国的产业整合、产业周期、环保、人力资本税收等因素导致小企业的退出，具有价格制定者的优势，但是这些优秀的高回报、高盈利的企业，我觉得万变不离其宗，如果我们回到产业投资者的眼光来看，这些溢价的东西可能维持的风险会越来越大，比如已经曝的雷里面，无论是光伏还是其他行业，我们一直觉得它比较高，高的不可持续，而且里面还是含有政府补贴，这本身都是产业投资者的角度要来看待的，包括现金流，包括资产负债表，我就想说这一点。

李迅雷：非常强调的一点，还是要不忘初心，从资产投资者的角度来评估一个上市公司的价值。最后请张总来谈一下。

张骏：我个人的投资经历比较简单，以前是在公司自营，现在在公司资管，相对来说是偏绝对收益的目标，我觉得绝对收益和相对收益也是有统一的地方。我的投资时间也不算很长，在这段时间里面我自己总结了一下，感悟下来我觉得投资分三个阶段。

第一阶段是贪婪时恐惧，恐惧时贪婪，其实整个投资就是自己的修行，自己跟自己心的修行，控制好自己。如果能够做好这一点，因为股市里面讲七赔二平一赚，如果能够做到贪婪时恐惧、恐惧时贪婪，克服自己的内心，妥妥的（做到市场里）前10%。

二是安全边际，我的理解是把它拆成两块，一是边际，就是我们的能力圈，要画得出这条边，不管是什么行业、什么公司，要真正明白自己是真懂，而不是跟着人家装懂或者其实不是那么懂，如果能够划得出这条边际，划出自己的能力圈，再找一个安全的地方，就是我们讲的舒适圈，你去待着。这时候不要管别人，别人跟你说这个股票还要跌，也不要听别人这个标的是必配你怎么不买，当然能力圈这个过程要不断地学习，因为只有不断地学习，才能不断地扩大你的能力圈。

三是天赋，不是所有都能成为巴菲特、芒格，你在不断地学习，不断赚钱、赔钱的过程中肯定应该有所总结，总结完了以后会获取一些经验，如果正好你的综合学科能力学了很多东西，别的学科也很强，融汇贯通出来之后可能你能发展出一些投资的哲学，这些都是大师。

所以从我的角度来讲，第一对于我来说一直告诫自己要遵从贪婪时恐惧、恐惧时贪婪，要摆脱市场的干扰。二是告诫自己一定要不断地去学习，因为不可能永远守着那些公司、一成不变，要不断地学习，找到自己的能力圈，不断地扩大。第三的天赋是可遇不可求，不作为自己的目标。

李迅雷：谢谢张总，我也简单总结他的三点，我是逆向来总结。一是要认识自己，就是你自己到底适合不适合做，因为我跟张总有过共同在国泰君安从业过，当年我自己对自己的认识是不适合做投资，所以当年君安资管的总经理杨骏让我去做资管，说原来你写的文章都被印证了，你的研究很深，后来我想了想我还是做研究吧，因为我对风险厌恶。二是学习，要寻求安全边际，三是要修行，因为投资本身就是一种反人性的游戏，贪婪和恐惧时刻会影响到你的投资决策。

今天时间过的很快，已经一个小时，台上的四位嘉宾都奉献了自己的真知灼见，对于他们的奉献我们再次表示感谢，谢谢大家！